对于保险产品来说，预定利率是保险公司开发产品时对理赔等成本的折现率，类似债券发行时的到期收益率。所有存量保单的加权平均预定利率决定了一家寿险公司负债的保证成本。对公司来说，如果投资收益率达不到负债整体的保证成本，那么就面临利差损。
10年期国债收益率是经济的锚，也是国际成熟寿险市场设置寿险产品预定利率时最关键的参数。我国10年期国债到期收益率持续低于预定利率，获取利差益的难度提升。2000—2013年，10年期国债到期收益率整体高于普通型寿险产品预定利率上限，这时只要现金流或久期匹配，寿险公司就能够最终靠将收到的保费投资10年期国债覆盖负债的刚性成本，只要没有严重的死差损和费差损，就能够最终靠利差获利。2014—2019年，10年期国债到期收益率在普通型寿险产品预定利率上限附近震荡，寿险公司获得利差益的难度提升。2020年至今，10年期国债到期收益率单边快速下行，并且始终在普通型寿险产品预定利率上限的下方。截至2024年12月中旬，10年期国债到期收益率已经跌破1.80%（见图1）。
在资本市场低迷和资产荒加剧的背景下，寿险业实际投资收益率的均值从2015年的8.87%下降到2018年的3.40%，之后反弹至2019年的6.75%，2022年又进一步下降到2.09%，2023年反弹至3.87%。其中，2022年的实际投资收益率已经低于当年普通型寿险产品预定利率上限3.50%，也低于分红型产品预定利率上限3.0%，行业已发生了利差损（见图2）。
从产品结构来看，目前寿险业普通型产品新单保费占比超过90%，分红险市场萎缩，近年来行业刚性成本提升。1999年，保险监管部门发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款。文件发布后，普通型产品营销售卖难度激增。为提振市场，保险公司积极推动产品创新，提升客户端收益，浮动收益型保险产品成为市场主流。投连险、分红险、万能险在1999—2000年先后推出，变额年金险于2011年启动试点。
2013年8月，为了推动保险回归保障功能、提振保险市场，保险监管部门发布《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，寿险费率市场化改革启动。改革后，新签发的普通型人寿保险保单的准备金评估利率不得高于保单预定利率和3.5%的小者；对于普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其他普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为法定评估利率的1.15倍（4.025%）和预定利率的小者。
此后，高收益、期限短、确定性强的普通型年金险和两全险迅速成为市场热点，被视为“比打理财产的产品收益率高的打理财产的产品”，带动普通型产品新单保费占比提升。改革启动之后半年，普通型人身保险新单保费同比增长520%，增速创13年来新高，结束了两年来新业务的下滑态势。2015年，全行业年金险新单保费突破4000亿元，2017年进一步增至近8000亿元，达到历史最高水平。
2018年之后，分红险面临强监管，自2019年开始新单保费占比显而易见地下降。2018年5月，保险监管部门下发《关于组织并且开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》，要求规范分红演示。
与此同时，增额终身寿险热销持续带动普通型寿险产品新单保费和原保费占比的提升，有效抵消了“134号文”之后年金险和两全险市场的收缩。2017年5月，中国保监会发布《关于规范人身保险公司产品研究开发设计行为的通知》，即“134号文”，要求快返型的年金险、两全险退出市场，并对万能险的开发施以严格的限制。此后，年金险和万能险的新单保费进一步萎缩。但增额终身寿险开始快速走红。因为增额寿险形态类似理财，在某些特定的程度上突破了年金险和两全险的流动性约束，所以客户接受度高、销售效率高，再加上产品价值率较高，受到保险公司欢迎。据估算，2014年至今，普通型产品原保费占比从不足35%提升至70%以上，接近翻番。
从产品类型来看，目前寿险业保障型产品新单保费占比下滑至不足20%，近年来行业对利差依赖度有所提升。在2019年之前的相当长一段时间，重疾险贡献了大约40%的新单保费，是保障型产品最重要的组成部分。
2019年之后，重疾险新单保费不断下降，造成保障型产品整体的新单占比下降，储蓄型产品份额提升。市场一致认为，重疾险市场的萎缩有三个方面的原因。首先，2021年2月1日，重疾险新旧定义正式切换，切换之前行业高调“炒停售”，客户的真实需求被过度透支。其次，2019年之后，代理人数量持续下滑，截至2024年9月，行业规模人力已经跌至不足270万人，较高峰时期下滑约65%，回到大约2014年的水平。最后，近年来长期资金市场波动加剧，居民风险偏好显著下降，更加青睐增额寿险等能够给大家提供长期确定性收益的储蓄型保险产品，储蓄型产品热销挤压了保障型产品的空间（见图3至图5）。
近年来，增额寿险持续热销，虽然推动寿险业保费和资产规模迅速增加，但这款产品终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征为行业积累了风险。
回顾增额寿险发展的历程，2013年，我国第一款增额寿险上市，此后经代和银保渠道开始销售这类产品，但是一直不温不火；2019年停售4.025%的年金险是一个重要转折点。
2019年之后，销售增额寿险的市场主体逐步增加，先是因为理财属性强，成为银保渠道的主流产品；之后在个险渠道走红。有统计显示，在2020年发布财报的寿险公司中，约30家险企原保险保费收入前五位的产品中都出现了增额寿险。2021年，增额寿险几乎成为了所有寿险公司的标配。根据笔者估算，2024年前三季度，银保渠道新单保费中增额寿险的占比超过70%；个险渠道占比超过40%。
根据估算，2019年至2024年第三季度末，全行业销售增额寿险的累计新单保费近1.6万亿元，累计新单总保费近5.1万亿元。其中，个险渠道销售增额寿险的累计新单保费超3200亿元，累计新单总保费超1万亿元；银保渠道销售增额寿险的累计新单保费超1.2万亿元，累计新单总保费近4万亿元。
2019年至2024年第三季度末，全行业销售的增额寿险平均预定利率约为3.36%。其中，2019年至2023年7月31日销售的3.5%增额寿险新单总保费合计约为3.4万亿元。2023年8月1日至2024年8月底销售的3.0%增额寿险新单总保费合计约为1.7万亿元。2024年9月单月销售的2.5%增额寿险新单较少，可忽略不计。
2019年至2024年第三季度末，增额寿险新单大约贡献了寿险业新增负债的25%；如果不考虑2019年之前销售的增额寿险，截至2024年第三季度末，增额寿险大约占寿险业总负债的13%。因此，2019年至今增额寿险热销的状况，确实显著改变了负债结构，让行业面临慢慢的变多的长期利率风险。
（二）长期和精算视角复盘：行业内卷式竞争对内含价值利率敏感性和可靠性的影响
客户对确定性收益产品的偏好明显提升、个险队伍明显萎缩、银保渠道费用率高企等因素都是近年来行业高度内卷的驱动因素。近年来长久期高保证成本的增额寿险持续热销、普通型产品新单保费占比上升、以重疾险为首的保障型产品新单断崖式下降等现象，也是这种市场环境的侧面反映。
内卷式竞争环境下，寿险公司普遍偏离“三差经营”的长期本质，在产品研究开发、销售推动等环节出现多种异化。一是“费差换利差”，为弥补产品客户的利益的不足，通过加大销售队伍激励或赠送客户礼品、礼金、服务促成销售。二是“利差换死差”，为弥补产品风险保障的不足，给予客户较高的金融回报，如万能险热销以及刚性的分红率和万能结算利率。三是“死差换费差”，通过提高风险保障水平和赔付率提升对客户的吸引力，降低销售难度和销售费用，如团险和高端医疗险。
因此，行业非理性竞争直接造成了费差益和死差益下降，寿险公司新单价值、有效业务价值、内含价值对利差的依赖程度大幅度的提高，对利率的敏感性大幅提升。
此外，随着高度依赖利差的新业务不断进入资产负债表，考虑到利率下行和资产端承压，寿险公司新单价值和有效业务价值打平（也就是归零）的长期投资收益率提升，可靠性下降。
根据公开信息，可以测算我国六家主要上市寿险公司的新单价值对利率的敏感性和新单价值打平的长期投资收益率，并观察到以下三个现象。
现象一：主要的上市寿险公司新单价值对利率的敏感性和新单价值打平的长期投资收益率都在2023年上半年前后见顶回落。
2023年上半年正是监管启动新一轮降本增效的时间点。监管多措并举，成功遏制了行业高度非理性竞争和偏离“三差经营”的现状。除推动行业强化分支机构管理、压降固定成本外，监管部门主要做了以下两个方面工作落实降本增效。
一方面，通过压降新单预定利率和存量浮动收益型产品结算利率，遏制行业围绕客户的利益的非理性竞争，引导行业建立可持续的公司发展的策略和商业模式。
另一方面，坚定落实“报行合一”，推动行业提升精算管理上的水准，回归“三差经营”、长期主义的寿险商业模式本质。
可以预见，随着新单的积累，寿险业有效业务价值对长期投资收益率的敏感性，以及有效业务打平的长期投资收益率会不断改善。因此，监管推动降本增效的系列举措对行业的高水平发展起到了决定性的作用。
现象二：主要上市寿险公司新单价值对利率的敏感性和新单价值打平的长期投资收益率都集中在2013年前后见底，当时正是寿险费率市场化改革的起点。
从这个角度来看，保险监管部门在1999—2013年长达14年的强监管，为寿险业创造了长时间的审慎经营的环境，积累了相当规模的低成本负债，成为目前应对利差损挑战的“压舱石”。
现象三：当主要上市寿险公司新单价值打平的长期投资收益率高于有效业务价值打平的长期投资收益率时，后者往往会持续上升；反之下降。
这是因为，如果不考虑不同报告期精算假设的调整，寿险公司的新单会逐渐进入有效业务价值，并逐渐摊薄早期的高成本业务或被早期的低成本业务吸收。
1996年以前，我国存款利率高企，寿险业预定利率设置不够审慎，导致行业积累了大量预定利率在8%以上的高成本保单，并将收到的大部分保费存放到银行，赚取存款利息。
1997年亚洲金融危机发生后，人民银行连续降息。居民1年期存款利率不断下降，1999年6月降至2.25%；而当时寿险保单的最高预定利率是4.50%。这造成寿险公司的资金运用收益远低于预定利率，产生了实质上的利差损。
1999年6月10日是这一轮利差损危机的分水岭。为解决保险业因“利差损”问题产生的系统风险，保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险新单的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款（见图6）。后来，2.5%的预定利率上限维持了14年之久。
中国人寿回顾主要上市寿险公司在20世纪末的利差损发生背景、规模和应对举措，可以总结出化解上一轮利差损危机的五个关键因素。
第一，监管果断降低预定利率。保险监管部门在1999—2013年坚定控制预定利率不超过2.5%对行业降低负债成本起到了决定性作用，直接减少了利差损。
第二，中国寿险市场处于快速增长阶段。快速地增长的市场为寿险企业来提供了足够多的新单，在短短几年之内大幅度稀释高成本存量业务。据估算，截至2024年9月，我国人身险公司在1999年之前积累的资产约为1800亿元，占现在行业总资产的比重不足0.6%。
第三，全行业积极推动产品结构转型。通过创新分红、万能等浮动收益型产品和重疾、百万医疗等保障型产品，推动“三差”平衡，加快克服利差损风险。
据上文测算，2019年至2024年9月，增额寿险贡献了寿险业新增负债的25%。进一步观察不一样寿险企业能发现，6年间增额寿险在“老六家”和非“老六家”的分布十分不均衡。
近年来，增额寿险对老六家的规模贡献在10%左右。2019—2023年底，老六家新增认可负债合计6.68万亿元，新增的增额寿险规模保费约为4800亿元，增额寿险在新增的认可负债中占比约为7%；2019年至2024年第三季度末，老六家新增认可负债合计8.35万亿元，新增的增额寿险规模保费近1万亿元，增额寿险在新增的认可负债中占比约为12%。
与之对比：近年来，增额寿险对非老六家的规模贡献在50%左右。2019—2023年底，除老六家之外的其他寿险公司，新增认可负债合计约为3.5万亿元，新增的增额寿险规模保费近1.9万亿元，增额寿险在新增负债中占比约为54%；2019年至2024年第三季度末，除老六家之外的其他寿险公司，新增认可负债合计约为6万亿元，新增的增额寿险规模保费近2.6万亿元，增额寿险在新增负债中占比约为43%。
本文在此提出这种评价方式，各寿险险公司可以尝试测算自身的指标，与10%和50%对比，大体计算增额寿险风险敞口并与行业整体水平进行对比。
2013年寿险费率市场化改革之后，寿险产品的收益和吸引力提升，寿险市场蓬勃发展，许多寿险公司相继成立，行业规模和增速迈上新台阶。据测算，截至2024年9月，我国人身险公司在1999年之前积累的资产约为1800亿元，占现在行业总资产的比重不足0.6%；1999—2013年积累的资产约为6.6万亿元，占比仅22%；2013年之后积累的资产约为23.7万亿元，占比约为78%。因此，在2013年之前积累了足够多低成本业务的寿险公司，与2013年之后快速发展的年轻的寿险公司，在负债成本结构方面有显著的差异。前者在应对本次利差损风险时可以更加从容。
增额寿险的利率风险包括利率快速下降带来的利差损风险，以及利率快速增长带来的退保激增、短时间内现金大量流出的风险。这两种风险一旦发生，都会给寿险公司带来较为严重的损失。虽然寿险业近几年积累了大量的预定利率较高的增额寿险业务，但是上述两个方向的利率风险，在短时间内可能不会大量暴露。
对于利率快速下降带来的利差损风险，至少未来3年不会大规模爆发：市面上在售或已经出售的增额寿险普遍需要至少投保满7年才可以回本，投保后第10年客户端利益内部收益率（IRR）为2.0%~2.5%。因此，2019年销售的增额寿险在2026年才能回本，到2029年才需要满足至少2.0%~2.5%的年复合收益率。
对于利率快速上升和退保率提升的风险，在可预见的未来发生概率较低：2024年12月11日至12日的中央经济工作会议要求，2025年要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。自2011年以来，中国长期保持稳健的货币政策基调，这一次货币政策的前缀变成“适度宽松”，变化十分鲜明。在这样的背景下，我国无风险利率短期内快速、大幅上行的概率较低，增额寿险大量退保的可能性较低。
整体来看，未来1~3年是行业积极行动、防范增额寿险利差损风险大量暴露的关键窗口期。
2024年9月26日中央政治局会议明确指出，要有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议要求要加大财政货币政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。这次会议标志着宏观经济政策发生根本性转变，使社会信心有效提振，经济明显回升。
2024年12月9日，中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议明确提出全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成，计划在2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，稳住楼市股市。
2024年9月1日至2024年12月11日，上证指数从2842点上涨至3432点，累计上涨20.8%。根据国家金融监管总局数据，截至2024年第二季度末，我国人身险公司资金运用余额中，权益类资产合计约为57607亿元。因此，自2024年9月初以来，寿险业权益类资产新增浮盈约为1.2万亿元。
根据上文计算，2019年至2024年第三季度末，寿险业销售的增额寿新单的总保费合计约为5.1万亿元，本文假设被保险人持有保单20年后退保，分别考虑2.00%、2.50%、3.00%、3.50%、3.36%五种预定利率情形（其中3.36%是前文测算的上述增额寿险新单平均预定利率），不考虑各项成本和费用。测算表明，2024年9月1日至12月11日的1.2万亿元权益类资产浮盈，相当于分别将这五种情形的预定利率降低至1.12%、1.71%、2.28%、2.85%、2.69%，压降了60~90个基点的增额寿险负债成本（见表1）。
首先，中国寿险业要积极学习发达市场寿险业高质量发展的成功经验。纵观美国、欧洲、日本、中国香港、中国台湾等的经验，低利率时代寿险公司普遍高度关注资产负债管理，坚定推动“三差经营”；在产品方面，监管部门和寿险行业都积极推动浮动收益型产品发展，同时尽量做大保障型产品获得死差。
其次，不同地区有不同特点，进行国际比较时，要保持客观理性，回到客户需求和资负管理的本质，回到寿险长期主义的本质，回到寿险市场的实际情况。美国、欧洲的金融市场、社会文化、居民风险偏好、寿险销售渠道、发展历程等各个方面与我国有着显著的差异。亚洲的日本、中国香港、中国台湾，都属于小型开放经济体和发达市场，居民可以灵活配置外币保单，寿险公司可以比较自由地投资海外资产，金融市场较为发达，寿险公司可以更好地进行资产负债管理。
第三，中国目前的无风险利率和预定利率已经与日本2000—2010年的接近，寿险业面临利差损风险，行业更应该积极行动、迅速转型。
自2024年以来，由于人口快速老龄化、利率快速下降、房地产价格显著回调等因素共振，面对迫在眉睫的利差损风险，行业对日本经验的关注前所未有，普遍担忧发生类似日本20世纪90年代泡沫经济破裂之后的利差损危机。
但是仔细对比不难发现：目前，中国10年期国债到期收益率已经低于1.8%，与日本在2000—2010年的利率水平十分接近，远低于日本1990年开始调降寿险产品预定利率时的10年期国债到期收益率6%～7%。中国普通型寿险产品预定利率上限为2.50%，日本寿险产品预定利率上限在1990年时为6.25%，1999年降至2.75%，2000年降至2.00%，2001年再度降至1.50%，此后一直维持这一水平到2012年。也就是说，中国与日本2000年寿险产品预定利率只差50个基点，与日本2012年的预定利率只差100个基点，比日本1990年的预定利率低了375个基点。
回顾中国20世纪末的利差损危机，化解当下利差损风险的唯一有效的方式就是获得源源不断的低成本新单，稀释高成本存量负债。回顾日本20世纪90年代的利差损危机，中国寿险业高成本保单的规模占比较低，但是中高成本保单规模占比较高。未来如果寿险业预定利率再度下调，将成为行业降低成本的难得机遇，各险企应该在低利率时代努力创新产品，开拓市场，有所作为。
自2024年以来，寿险行业聚焦利差损风险，利差损成为所有人关心的热门话题。
在利差损“热”的大环境下，本文作了一些“冷”思考。第一，寿险业的风险分布是异质性的，头部险企风险显著低于其他险企。第二，增额寿险带来的利率风险在短时间内不会大量暴露。第三，近期一揽子增量政策为化解利差损风险创造了良好的环境。第四，寿险业应实事求是地进行国际比较，回归寿险业经营本质，回到中国寿险市场的真实的情况，积极应对低利率挑战。第五，大量低成本的新单是防范利差损的关键，要坚定高质量增长，在发展中解决问题。
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